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科技

全球資訊：工業氣體行業深度報告：長坡厚雪優質賽道，國產替代大有可為

來源：未來智庫官網

（報告出品方/作者：中泰證券，聶磊）

長坡厚雪優質賽道，易孕育大市值公司


【資料圖】

“工業的血液”，具備耗材屬性

“工業的血液” ，具備耗材屬性。工業氣體廣泛應用于幾乎所有工業領域，被稱為“工業的血液”。根據億渡數據， 2021年工業氣體下游應用中，鋼鐵、石油化工、電子產品、其他化學品領域占比分別為24%、18%、11%、11%。 大宗氣體占比約80%，純度要求低，產銷量大。按應用領域的不同，工業氣體主要分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體包 含氧氮氬等空分氣體以及丙烷、氨氣等合成氣體，主要應用于鋼鐵、化工、冶金等行業。 特種氣體占比約20%，對純度、品種、性質要求更高。特種氣體應用在特定領域，可分為標準氣體、醫療氣體、激光氣體、 食品氣體、電光源氣體以及電子氣體等。在特種氣體領域中，電子特氣占據主要份額，約為60%。

萬億市場，長坡厚雪

全球萬億市場規模，預計2022-2026年CAGR+6.8%。據億渡數據預測，2022年全球工業氣體行業市場規模為10238億元， 2026年有望增長至13299億元，2022-2026年CAGR+6.8%。 國內約2000億市場規模，預計2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例達21.4%。據億渡數據預測，2022年中國工業氣 體市場規模為1964億元，2026年有望增長至2842億元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市場規模增速。根據以上數據 測算，國內占全球市場規模比例有望從2022年19.2%提升至2026年21.4%。

順周期屬性與長期成長性兼備

傳統應用領域穩健增長，具備順周期屬性。工業氣體主要應用于鋼鐵石化等傳統工業，跟隨經濟發展穩步增長。據金宏 氣體公司公告，工業氣體行業增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行業增長具有順周期屬性。 新興領域需求占比持續提升，工業氣體具備長期成長性。隨著新興領域的發展，特種氣體占比有望持續提升，根據億渡 數據，我國特種氣體占工業氣體比例有望從2022年的21%提升至2026年的28%，引致工業氣體長期有增長。電子特氣占特 種氣體比例超60%，為拉動特種氣體需求增長的主要驅動力。

優質賽道，易孕育出大市值公司

優質賽道，易孕育出大市值公司。海外工業發展成熟，將全球工業氣體龍頭企業與全球綜合型化工、工業設備、建材賽 道龍頭企業對比，工業氣體龍頭市值普遍高于其他賽道龍頭，且已成長出萬億市值公司。對標海外，我們認為國內工業 氣體企業同樣具備高市值發展潛力。

攻守兼備，護城河不斷拓寬

供氣模式以現場制氣為主，零售供氣為補充

供氣模式以現場制氣為主。外包供氣主要分為現場制氣（管道氣）以及零售供氣兩大類，零售供氣可細分為儲槽供氣和 瓶裝供氣。根據億渡數據，目前國內現場制氣、儲槽供氣、瓶裝供氣占比分別為65%、21%、14%。 現場制氣滿足大規模用氣需要，合同期長?，F場制氣是在客戶現場投資空分設備直接供氣，通常與單一客戶簽訂10-20年 的長協合同，價格與量相對穩定，且資金和服務要求高，技術和客戶關系穩定。 零售供氣滿足中等規模及小批量氣體用戶需要。儲槽供氣適用于中等批量需求客戶或用氣需求波動較大、對多種氣體有 零碎需求的客戶，運輸半徑200km左右，合同期3-5年，對客戶關系和配送能力有要求。瓶裝供氣主要滿足現貨市場需求 ，適合小批量氣體用戶，運輸半徑50km左右，合同期1-3年，對網絡布局要求高，看重配送和交付能力。

現場制氣：本質為運營模式，具備防御性

現場制氣本質為運營模式，具備防御性?，F場制氣的合同制定 中有合同期長（10-20年）、照付不議、最小采購量（以河南氣 體公司與信鋼公司簽訂的合同為例，最低用氧量為其全部設計 生產能力的95%）、費用月結、不輕易更換供應商等特點，使得 項目的收入、現金流穩定。同時現場制氣成本透明穩定，定價 類似“成本加成”，故盈利能力同樣穩定，在經濟下行期具有 明顯防御性。此外，現場供氣模式還具有強大的規模效應及較 高的行業壁壘，先進入某一區域的廠商具有較強的先發優勢。 相較其他工業龍頭，工業氣體龍頭財務指標更為穩健。我們將 海外工業氣體龍頭法液空與其他工業龍頭（工程機械—卡特彼 勒、自動化設備—ABB、半導體設備—應用材料）進行比較，可 以明顯看出在過去幾十年的發展中，工業氣體公司法液空凈利 率、ROE、經營活動現金流/營收等指標均更為穩健。

零售氣：彈性在于價格，競爭在于渠道

零售供氣彈性在于價格波動，區域性競爭在于物流渠道。零售供氣對應終端客戶（多而散）及分銷商，銷售過程涉及分 裝、運輸、服務等，價格受市場供需影響。零售供氣根據銷售環節不同分為兩類，第一類銷售主體為現場制氣站，氣源 為現場制氣配套管道氣體后的過剩產品，賺的仍是生產制造的錢，銷售對象可以為終端客戶或者分銷商；第二類銷售主 體是分銷商，向管道氣商采購氣體，再經過分裝&物流運輸后銷售給終端客戶，主要賺的是“渠道銷售”的錢。

高盈利+空間廣，零售氣占比望提升。零售模式產品價格更高，具備更高的盈利能力，對標海外龍頭林德集團（零售氣占 比約60%），國內企業亦有望加大對零售市場拓展的投入。2021年國內企業零售供氣占比僅為35%左右，具備較大拓展空 間，根據弗若斯特沙利文預測，2025年國內零售供氣比例有望達到40%。

份額集中，國產替代大有可為

競爭格局：份額集中，行業寡頭壟斷

全球/國內行業集中度高。據億渡數據，2021年全球工業氣體CR4約為54%，2020年中國工業氣體市場CR6約為72%，全球及 國內的行業集中度均較高。 工業氣體行業易形成寡頭壟斷格局：1）氣體運營項目具有排他性，現場制氣合同期長達10-20年，期間不輕易更換供應 商，不利于新企業進入；2）相較于新建氣體項目，收購是風險更小、經濟性更好的途徑，因此大公司更傾向于兼并、收 購來擴大自身規模；3）氣體運輸半徑限制致使行業呈現出區域性競爭的特點，減少區域性競爭能夠提升盈利能力，促使 寡頭壟斷格局的出現。國內公司大型并購擬開啟，行業格局望出現顯著變化。據杭氧股份公司公告，杭氧股份間接控股股東杭州資本擬與其他 投資人共同投資設立SPV，收購盈德控股100%股權，其中杭州資本持有SPV30%股權，系SPV第一大股東。本次擬并購事 項，有望推動國內工業氣體龍頭強強聯合，進一步優化競爭格局。

國產替代：設備已逐步實現國產化

設備是國產替代的基礎，目前已實現追趕。林德集團、空氣化工等全球工業氣體龍頭企業的發展均經歷了由生產氣體設 備到開展氣體業務的過程，氣體設備的國產化是國內氣體公司成功復刻這一路徑的基礎。據杭氧股份公司公告，杭氧研 制的特大型空分設備（八萬、十萬、十二萬等級）主要性能指標達到世界領先水平。國產的空分設備報價明顯較其他國 外公司低。據《10萬等級空分裝置國產化與國外公司差異化比較》，以6萬等級的空分裝置為例，杭氧的報價會低于國外 公司超10%。據《氣體分離設備杭氧統計年鑒》數據，截至2020年杭氧股份在國內市場空分設備市占率為43.2%，內資份 額超75%，空氣設備已基本實現國產化。

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杭氧股份：空分設備龍頭轉型氣體供應商

國內空分設備市占率第一，轉型氣體一體化供應商。據《氣體分離設備行業統計年鑒》數據，2018-2020年杭氧股份市占率 分別為32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占據空分設備行業龍頭位置。類似林德、法液空等海外氣體龍頭的發展路徑，杭氧 股份也逐步從設備制造商向氣體運營商轉變，據iFinD，杭氧股份氣體銷售業務收入占比從2012年的22%提升至2022年63%。 轉型初顯成效，營收凈利雙雙穩步增長。據iFinD，2016-2022年間，杭氧股份營業收入從49.4億元增長到128.0億元，期間 CAGR為14.6%；歸母凈利潤在2017年實現扭虧為盈，2017-2022年歸母凈利從3.6億元增長至12.1億元，期間CAGR為22.3%。 23Q1公司實現營業收入32.9億元，同比+20.2%；歸母凈利潤2.8億元，同比-14.2%。

擬合并盈德，強強聯手再度擴大份額。2023年5月4日杭氧股份發布公告，公司間接控股股東杭州資本與其他投資人及盈 德香港、氣體動力簽署《股權出售與購買（主）協議》，約定杭州資本擬與其他投資人共同投資設立買方SPV，收購盈德 香港持有的目標公司100%股權。本次交易完成后，杭州資本持有買方SPV30%股權，系買方SPV第一大股東（非控股股 東），并承諾將在本次交易完成后的36個月內推動公司與買方SPV進行資產重組。據億渡數據，2020年氣體動力國內工業 氣體市場份額高達10%位列第三，杭氧股份市場份額6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度擴大市場份額，劍 指國內份額前三。

金宏氣體：綜合型氣體供應商

大宗&特種氣體雙輪驅動，營收規模持續增長。據iFinD，2018年到2022年間，金宏氣體營業收入從10.7億元增長到19.7 億元，期間CAGR為16.4%；歸母凈利潤從1.4億元增長至2.3億元，期間CAGR為13.3%。23Q1實現營業收入5.2億元，同比 +16.3%；歸母凈利潤0.6億元，同比+55.5%。從業務結構來看，公司收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻，2022年營收占 比分別為42%和45%。公司盈利能力穩定，2018-2022年特種氣體與大宗氣體業務毛利率分別保持在40%以及30%左右。2022 年毛利率修復也同樣使歸母凈利潤得到顯著提升。

公司的產品線廣，供氣模式以零售為主。公司生產經營特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類100多個氣體品種，應用于集成 電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、 機械制造等眾多領域，產品矩陣在氣體行業中較為齊全。公司在氧氣、氮氣產品線有涉足現場制氣模式，其他品種多以 零售模式進行供氣。

華特氣體：特種氣體為發展重心，增長顯著

特氣占比持續提升，營收增速貢獻顯著。華特氣體戰略重心在于發展特種氣體業務，據iFinD數據，華特氣體特種氣體業 務營收占比從2016年的54%提升至2022H1的74%。據iFinD，公司2018-2022年營收由8.2億元增至18.0億元，期間CAGR為 21.8%；歸母凈利潤由0.7億元增至2.1億元，期間CAGR為31.9%。23Q1實現營業收入3.6億元，同比-6.4%；歸母凈利潤0.4 億元，同比+2.2%。

持續加大研發投入，部分產品已突破國產替代。公司逐年加大研發投入，取得了一定的成果，據華特氣體公司公告，截 至2022年末，公司已獲專利172項，參與制定1項國際標準、48項國家標準、6項行業標準和11項團體標準。自2011年起逐 步實現了高純六氟乙烷、光刻氣、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳等20多個產品的進口替代，替代產品數 量領先于同行業其他公司。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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